Passando a régua no tri: quem repassou custos e quem tomou ‘squeeze’

Passando a régua no tri: quem repassou custos e quem tomou ‘squeeze’


A temporada de balanços do primeiro trimestre reforçou uma tendência da safra anterior: a dificuldade cada vez maior das empresas em repassar preços aos clientes, num cenário de juros em alta e pressão nos custos.

Esse problema está se manifestando nos balanços na forma de um descasamento entre crescimento de receita e de EBITDA, disse André Vainer, sócio da Athena Capital.

“As empresas vinham sendo muito bem sucedidas em repassar pressões inflacionárias em 12 dos últimos 18 meses. Por isso, a receita crescia e o EBITDA acompanhava, mas agora já se viu mais compressão de margens”, disse o gestor.

Para ele, o grande tópico dessa temporada foi um dilema entre repassar preços rapidamente para manter a rentabilidade – ou segurar um pouco os reajustes porque isso seria mais ‘saudável’ do ponto de vista do relacionamento com os clientes. (Naturalmente, um tema mais sensível para os setores de saúde e varejo.)

“Repassar 15% do preço em dois meses ou em 1 ano faz pouca diferença sob a ótica de valor do ativo,” disse André. “Mas em termos de múltiplos de curto prazo faz uma diferença razoável.”

Em sua carta aos cotistas, a Ryo Asset também tocou no assunto. “Muitas empresas têm reportado uma combinação de receitas mais fracas (em termos reais) e/ou margens mais apertadas, implicando em resultados razoavelmente abaixo do que seria esperado há um ano. Essa revisão baixista dos números vai sendo incorporada nos modelos e reduz o valor estimado para os ativos,” diz o texto.

Para a Ryo Asset, no entanto, há que se tomar cuidado porque muitas vezes essas desacelerações conjunturais acabam levando também a uma revisão do ritmo de crescimento esperado para os anos seguintes. Além disso, pressões de margens acabam sendo perpetuadas em alguma magnitude para o futuro.

Para a gestora, é preciso “manter a diligência para conseguir diferenciar o estrutural do cíclico.”

A utilidade desse cenário é permitir ao investidor aprimorar sua leitura da qualidade do negócio e da gestão.

“Às vezes, dentro de uma conjuntura favorável, não se consegue perceber fragilidades de um negócio ou falhas na execução da empresa. Em tempos adversos, algumas características da gestão e vantagens competitivas da empresa são testadas de forma mais intensa”, diz o texto.

Marcelo Sá, estrategista-chefe do Itaú BBA, disse que a inflação no trimestre impactou toda a cadeia produtiva, mas as empresas estão com um discurso mais otimista em relação ao tema para o segundo semestre.

Já o aumento das despesas financeiras em função da alta da Selic preocupa menos, porque as empresas estão hoje bem menos alavancadas.

“A relação entre a dívida líquida e geração de caixa estava acima de 4x na crise de 2014-15. Hoje, está em uma vez e pouco”, disse o estrategista. Ele não vê problemas de crédito, embora possa haver um ou outro caso de empresas com mais dificuldades.

Marcelo disse que algumas companhias mostraram recuperação durante o próprio trimestre. “A retomada da atividade econômica veio mais forte do que o esperado, e os economistas estão revisando para cima as projeções para o PIB,” disse.

Para um gestor na Faria Lima, existe ainda um risco de desaceleração nos próximos trimestres porque, para a inflação cair, a economia tem que desacelerar. “Se não está desacelerando, o BC vai ter que subir mais os juros,” disse este investidor.

O estrategista do Itaú BBA destacou os resultados fortes – e os dividendos – de Petrobras e Vale. E apontou como destaques negativos BRF e M Dias Branco, por conta da pressão nos custos; além da Hapvida, que perdeu vidas e fez um call muito confuso com o mercado; e da B3, que reportou um aumento significativo de custos sem um crescimento equivalente da receita.

Para as incorporadoras, o momento é desafiador porque o setor ainda convive com o aumento de custos de matéria-prima e a dificuldade de repassar – as exceções foram Mitre e Moura Dubeux.

Alguns gestores disseram que o trimestre também trouxe ajustes de demanda nas empresas que haviam sido beneficiadas pela pandemia.

“Em vez de querer trocar de sofá ou de casa, as pessoas voltaram a comprar roupa nova para sair para jantar,” resumiu um gestor.

Nesse movimento, quem se deu bem foram as empresas voltadas ao varejo de mais alta renda, como Arezzo, Vivara, Grupo Soma, Track&Field, Multiplan e Iguatemi.

“As vendas voltaram muito aceleradamente, e as margens não caíram na maioria delas,” disse um gestor. “Temos que ver se essa retomada é sustentável ou se esse foi um trimestre de demanda reprimida porque as pessoas ficaram dois anos sem comprar roupas mais caras, por exemplo.”

No ecommerce, a Americanas surpreendeu com a performance das lojas físicas, e o Magalu continuou com um desempenho mais fraco e uma queima acelerada de caixa no trimestre.

No setor de educação, todas as empresas mostraram uma boa recuperação de captação de alunos. “Parece promissor, mesmo num setor que está hoje largado na Bolsa,” disse um analista.

Na área de saúde, em que o M&As foram o maior driver recente, as empresas estão tendo desafios de integração e também estão mais alavancadas: “Provavelmente vamos ver desaceleração de deals,” disse um analista dedicado ao setor.

No setor financeiro, a inadimplência concentra 99% das atenções. Ainda que ela esteja se comportando dentro do esperado, alguns investidores esperam uma piora relevante à frente.

“Quando os bancos de varejo crescem a carteira de crédito de forma muito acelerada, não dá para ver direito a inadimplência consolidada porque ela só vai aparecer depois de um ano,” disse André, da Athena.



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